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　　姚佩策略探索

　　报告要点

　　1、1-2个月保持耐心，6-12个月依旧维持再通胀牛市判断。三季度经济可能面临环比下行的过程，而政策的发力可能仍然需要经历一段时间的观察。展望后市，即使指数在三季度迎来回调，我们认为市场在年内创下新高的概率仍然存在。

　　2、指数在下半年创新高的潜在因素：（1）中美货币政策宽松推动流动性进一步上行；（2）居民存款搬家，中性假设下增量资金8.9万亿。

　　3、上证指数新高的权重旗手主要分四类：大金融、央国企为代表的周期资源品、产业趋势、经济复苏。

　　4、本轮行情若创下新高的潜在旗手：（1）券商&保险：牛市受益品种，上涨趋势下波动进一步放大；（2）央国企为代表的周期资源品：填平估值洼地可能的政策催化——反内卷、化债、基建稳增长。

　　5、“反内卷”行业筛选：基于供给端约束和需求景气，价格或有抬升动力行业包括养殖、饲料、家电、地面兵装、物流、水泥、小金属、饮料乳品、风电设备、化学制药、汽车零部件、商用车、自动化设备、电池等。

　　报告正文

　　一、指数在下半年创新高的潜在因素

　　1-2个月保持耐心，6-12个月依旧维持再通胀牛市判断。本轮行情在过去两周出现放量上涨，其中全A近1周成交额从6/20的1.2万亿提升至7/4的1.4万亿。上证指数点位从6/20收盘的3359点上涨至7/4收盘的3472点。尤其在7/4上证指数突破了前期12/10以来的3494高点之后创下3497的阶段性新高，较过去一年内的高点（10/8的3674以及此后11/8的3509）仅一步之遥。当前我们仍然维持前期观点，即在短期内需要保持耐心和信心，而中长期的视角我们依然维持乐观。三季度经济可能面临环比下行的过程，而政策的发力可能仍然需要经历一段时间的观察。展望后市，即使指数在三季度迎来回调，我们认为市场在年内创下新高的概率仍然存在。

　　下半年指数新高主要仰仗于中美货币政策宽松推动流动性进一步上行。在近期以伊冲突缓和后，油价出现明显下跌，市场对于美联储9月进行降息的预期概率从6/17的56%持续提升至7/2的最高91%，近两天再度回落至69%；而在大而美法案落地之后，在美债发行增量的预期之下，也需要美联储给予必要的货币政策进行配合。当下国内货币政策同样正处于宽松窗口，在美联储降息与美元趋弱预期的协同作用下，有望进一步打开国内货币宽松的空间。例如24/9/19美联储宣布降息50bp后，24/9/27中国央行即宣布降准降息。

　　新高的空间测算：居民存款搬家，中性假设下增量资金8.9万亿，或带动市值扩张约8%。我们仍维持《再通胀牛市——2025年度投资策略》中再通胀牛市的观点，在实物通胀带动借贷意愿回升之前，股市以流动性与估值优势，成为超额储蓄搬家的承载体。居民存款余额从2019年80万亿飙升至目前160万亿，而当前全A总市值/居民部门存款为66%（总市值105万亿，存款余额160万亿），处于近10年14%分位，仅略高于滚动5年均值-1倍标准差。特别是今年5月存款利率大幅降至1%以下，在实物通胀回归前，股市作为剩余流动性承载器，赚钱效应吸纳增量资金入市，形成正循环。这也符合前期我们在6/29《新高之下谁在买——策略周聚焦》所提到的，当前指数不断形成新高的主因是居民存款搬家的发生。中性假设下，全A总市值/居民部门存款余额回归滚动5年均值（76%），A股总市值存在8.4%的上行空间，居民超额储蓄可能有8.9万亿增量资金流入股市；乐观假设下，全A总市值/居民部门存款余额回归滚动5年均值+1倍标准差（88%），A股总市值存在18%的上行空间，居民超额储蓄可能有18.9万亿增量资金流入股市。

　　二、上证指数历次新高背后的权重旗手

　　指数新高的权重旗手主要分四类：大金融、央国企、产业趋势、经济复苏。我们统计2005年以来上证指数突破1-5年内（滚动）新高的首个交易日（2005年至今共计15个样本，主要分布在06年牛市：06/3/29、06/5/11、06/10/9；09年牛市：09/6/29；14-15年牛市：14/9/3、14/11/11、14/12/9、15/1/5；17-18年初：17/8/2、18/1/17；19-21年牛市：19/4/4、20/7/3、20/12/2、21/1/8；24年：24/9/30），取其前后5个交易日作为观测区间，统计在历次上证指数突破阶段性新高的过程中，哪些行业对指数上涨的贡献最大（行业权重*行业上涨幅度=行业贡献度），并按照贡献占比筛选出历次前5的行业。

　　从统计结果来看，贡献最大的行业往往来自于：

　　（1）大金融：金融板块以银行、券商和保险为主，本身受益于指数不断创下新高背景下市场情绪抬升带来的基本面改善，例如券商本身的经纪业务在市场交易佣金放大后出现明显增长，保险的资产端则受益于权益资产价格抬升从而形成业绩改善的预期。对于银行来说，在2012年以前，银行作为主要的社会融资渠道叠加经济本身主要由地产、基建等传统经济推动，必须要借助银行作为融资渠道获得资金来源，因此在经济预期复苏的过程中明显受益；而在2012年以后，在每一轮货币宽松带动信贷改善的过程中，银行板块明显受益，典型如14-15年货币政策持续宽松、24/9央行降息降准等。

　　（2）央国企为代表的周期资源品：此类行业在上证突破阶段新高的过程中频繁出现的原因是本身属于权重行业，市值占比较大，通过政策端的利好从而形成对估值洼地进行快速填补，成为新高之下的助推器。典型如14-15年货币宽松以及互联网政策加速带来经济远景增长的情况，前期TMT板块股价出现明显抬升，而在14/9-15/1上证指数不断创下阶段新高的过程中，此类低估值的权重行业的贡献占比反而更高。具体来看，2006年前后券商受益于金融市场开放提速、银行受益于股权分置改革和信贷扩张，公用事业受益于煤电联动政策落地后电价弹性释放；2009年则是在四万亿刺激之下，随着财政不断落地、基建投资旺盛，从而带动了石化、煤炭、地产的增长；2014年在一带一路和国企改革的刺激之下，建筑、交运等周期资源品行业迎来上涨；2017-2018年在供给侧改革之下钢铁、有色等资源品出现上涨。

　　（3）产业趋势：例如17-21年前后社会零售增速不断抬升，居民收入端的持续增长，白酒持续受益于消费升级驱动带来的高端品牌溢价，叠加流动性宽松推动估值抬升；19-21年全球电子产业链迎来整体复苏周期，全球芯片短缺引发量价齐升，国内电子出口持续高增，推动电子板块明显增长；19-20年医药板块的显著增长则主要由医保政策改革加速创新药放量、医疗新基建投入加大以及疫情带来的医疗需求激增三大因素共同驱动。

　　（4）经济复苏：本身此类权重旗手行业主要受益于经济复苏过程中量、价的抬升，主要的经验来自06、17-18、19-21年牛市经验。其中价格弹性主要集中在周期资源品板块，例如06年价格上行、17-18年供给侧改革之下周期资源品价格抬升，石化、有色、钢铁、化工等资源品出现上涨。量的增长主要依靠经济的主导驱动力，06-18年期间的几轮牛市过程中对指数突破阶段新高产生贡献的行业主要是围绕房地产展开的，包括房地产、建筑、建材等行业；而在19-20年经济复苏的过程中，主要呈现出内外需复苏的特征；对于内需来说，这一时期消费升级的故事仍在延续，白酒股价仍有较好的表现，同时在20年疫情爆发之后基于持续宽松之下内需呈现快速恢复；对于外需来说，疫后中国的制造业的恢复相比海外存在明显的时间差，因此在出口端保持强势。

　　三、本轮行情若创下新高的潜在旗手

　　根据上文复盘得到的经验，对照本轮进行资产盘点，基于目前价格依然处在低位的情况：对于经济复苏相关的行业，本轮行情主要以大盘成长为主，对于此类行业我们认为仍然需要足够的耐心等待。对于产业趋势相关的行业，当下需要追踪包括AI相关的产业拐点的呈现或者技术拐点的迸发，亦或是我们在前期报告7/1《AI与十五五规划——多行业联合人工智能7月报》中提到的需要追踪十五五规划带来的产业政策预期。因此，当下我们将就大金融和央国企相关的行业进行讨论。

　　（1）券商&保险：牛市受益品种，上涨趋势下波动进一步放大。过去一周非银板块对于上证指数的上涨并无正向贡献，按照此前上证指数突破阶段新高的历史经验来看，在上证指数15次突破阶段新高过程中，其中11次非银板块对指数上涨的贡献占比位居前五，因此我们认为当下非银板块仍有一定上行空间。而从细分板块来看，目前券商的上涨幅度和成交热度可能都有提升的空间；从幅度来看，近5个交易日券商板块下跌0.7%，对比此前上证指数突破阶段新高前5个交易日券商板块平均上涨11.4%；而从成交热度来看，近期券商板块的成交热度（成交额占全A比例/自由流通市值占全A比例）从6/23的1.0升至7/4的1.5，2016年以来的历史分位从7%升至49%，但对比历次上证指数突破阶段新高时点来看，当前券商板块成交热度仍处于中低的位置。若此后在指数不断突破新高的过程中，券商板块成交额出现进一步的放量，我们认为券商仍有进一步上涨的可能。而对于保险来说，目前保险的权益配置主要以沪深300成份股为主，近期沪深300的上涨幅度相比上证指数更低，若此后上证指数突破阶段性新高带动沪深300进一步抬升，则对应保险的投资端也将明显获益。

　　（2）央国企为代表的周期资源品：填平估值洼地可能的政策催化——反内卷、化债、基建稳增长。央企股东回报指数是比较典型的央国企板块的代表，其中主要的行业包括交通运输、建筑装饰、煤炭、钢铁、公用事业、石油石化等。根据此前上证指数突破阶段新高的历史经验来看，央国企相关的资源板块出现明显的上涨主要基于其估值的相对优势，在指数创下新高的过程中呈现出对于估值洼地的填补过程。当前央国企相关的资源板块PB普遍位于0.7-1.5倍之间，多数处于近10年30%分位以内，具体来看，交通运输PB为1.3倍（近10年分位数14%，下同）、建筑装饰0.7倍（10%）、煤炭1.2倍（31%）、钢铁1倍（35%）、公用事业1.5倍（36%）、石油石化1.2倍（7%），整体仍处于估值洼地。目前来看，此类低估值洼地在下半年可能迎来三个政策因素催化：

　　①反内卷：7/1的财经委会议进一步强调和定调“反内卷”，下半年围绕“反内卷”和供给优化相关政策有望加速落地。相比15/11中央财经领导小组会议首次提出供给侧结构性改革，“反内卷”并非本次会议首提，过去一年半党政要会多次强调产能过剩及“反内卷”竞争，后续需关注具体政策的落地。供给侧改革涉及央地关系调整，可能影响地方税收财政收入。2015年供给侧改革同时放松地产，土地财政缓解地方压力，当前如何推动“反内卷”和供给侧优化仍需关注地方财政压力。行业层面来看，快递、光伏、装备制造、工业硅、钢铁、生猪养殖等行业有望受益于落后产能的逐步退出和自律挺价等因素，完成供给侧出清，推动价格修复。

　　②化债账款：央企股东回报指数的应收账款/营业收入的比例从22Q4的6.5%抬升至25Q1的10.7%，应收账款从同期1.1万亿抬升至1.77万亿，现金流空间FCFF/EBITDA从2021年的40%小幅回落至25Q1的37%，当前仍未见明显改善。24/11人大常委会审议通过了一揽子化债措施缓解地方政府债务压力，今年上半年我国发行地方政府债券5.49万亿，化债置换债券密集发行。随着下半年化债的持续进行，地方财政不断发力，央国企长期累计的应收账款有望得到明显改善，从而进一步提升其现金流状况。

　　③基建发力：我们认为三季度经济基本面可能面临环比下行的过程，而政策的发力可能仍然需要经历一段时间的观察。不过按照此前的经验，若PMI连续5个月处于50以下区间，则可能会触发更多的增量政策，不过从年内剩余的政策工具来看，对内的政策主要分为扩内需和基建两类。扩内需方面，上半年已下达两批共计1620亿元中央资金支持地方以旧换新，下半年还有1380亿元中央资金将分批下达，我们认为新增的概率可能不高。而基建方面仍有发力的可能，国家发改委近日已安排超3000亿元支持2025年第三批“两重”建设项目，今年8000亿元“两重”建设项目清单已全部下达完毕，我们认为后续不排除会有新增。而随着下半年“两重”建设的落地，央国企相关的资源板块有望受益于基建项目带来的订单增长，而以基建类、周期类为主的央国企板块有望得到进一步提振。

　　“反内卷”行业筛选：基于供给端约束和需求景气，价格或有抬升动力行业（得分5以上）包括养殖、饲料、家电、地面兵装、物流、水泥、小金属、饮料乳品、风电设备、化学制药、汽车零部件、商用车、自动化设备、电池等。

　　从往后的复苏视角来看，基于未来需求普遍上行背景，供给相对受限的行业毛利率扩张将更具备弹性，在此逻辑在设定打分标准：

　　1）低库存：上市公司视角，截至25Q1行业存货同比处过去10年10%分位以下得2分，10%-30%分位得1分，高于30%分位不得分；部分行业结合工业企业产成品存货数据，打分规则同上，最终得分取上市公司视角得分和工业产成品视角得分均值。

　　2）供给偏紧：对周期行业，取过去5年各行业资本支出/（折旧+摊销）作为衡量行业产能扩张强度，打分机制为过去5年均值小于2得1分，均值所处2005年以来分位数小于50%得1分，小于30%得2分。对消费、制造、科技行业，取过去3年维度资本支出/（折旧+摊销），打分标准同上。

　　3）需求改善：上市公司视角，以过去两个季度行业营收增速作为衡量需求变化的指标，首先，若25Q1行业营收增速较高，高于10%则得1分；从需求环比改善的角度，若25Q1营收增速较24Q4环比改善幅度大于0pct则得1分，大于5pct得2分，若环比下降幅度超过5pct，则得-1分。部分行业结合工业企业营收增速，打分规则同上，最终得分取上市公司视角得分和工业产成品视角得分均值。

　　综合得分7分：养殖业

　　综合得分6分：饲料、白色家电、地面兵装、物流；

　　综合得分5分：水泥、小金属、饮料乳品、厨卫电器、家居用品、铁路公路、风电设备、化学制药、汽车零部件、轨交设备、商用车、自动化设备、电池。